本書出版受到中央高校基本科研業務專項資金資助   項目編號：19YBT15

作者簡介　程瑤，北京語言大學副教授，中國人民大學會計學博士。研究方向爲公司金融、會計准則。近五年來，作爲獨立作者公開發表SSCI學術論文3篇、CSSCI學術論文30余篇；獨立出版學術專著9部、教材6本；主持2項橫向重大課題；主持1項重大縱向課題子課題、主持10余項校級縱向課題。

摘 要

長期以來，並購都是公司財務研究的重點和熱點話題，由于競爭壓力以及逐利動機使得公司間的並購交易活動愈加頻繁，收購和兼並已經成爲企業迅速對外持續擴張所采取的最佳的戰略手段。收購是公司將要進行的風險最大的投資活動，並購投資決策對股東財富的價值創造能夠産生重大影響，是否參與並購是公司管理者所面臨的一項重大投資決策。隨著上市公司並購交易的規模不斷增長，學者們一直疑惑的問題是管理者爲什發起並購？並對此問題展開長期熱烈的討論和研究，試圖從不同的視角來解釋管理者的並購動機。最初，學者們對企業並購行爲進行了經濟學上的解釋，認爲並購不僅能夠通過發揮範圍經濟和規模經濟效應來降低成本增加企業效益，還能夠實現壟斷力量的優勢；隨後，學者又從財務視角上解釋企業的並購行爲，認爲並購是爲了實現經營的協同效應和財務的協同效應，能夠降低資本成本、合理避稅、增強企業融資能力從而實現財務資源的整體協調，促使聯合企業財務能力增強。從經濟和財務視角來看，學者們早期的研究認爲管理者並購的動機是爲了實現上市公司股東價值最大化。後來，學者們漸漸發現公司的控制權背後隱藏著管理者攫取個人利益的機會，管理者是自利的個體，他們不僅能對公司的資源實施有效的控制，同時也可以基于自身利益進行並購決策並采取行動，管理者可能會因爲懷有帝國構建的一己私欲而以犧牲股東利益爲代價換取個人財富的增加。

根據代理理論，隨著公司所有權和控制權的分離程度的增加，股東沒有動力和能力去監督高管的行爲，引起代理問題。有效的公司治理機制會激勵管理者進行良好的行爲管理，薪酬激勵與董事會監管是最常見的解決代理問題的公司治理機制。股東通過高管薪酬激勵契約組合將股東利益和管理者財富聯系在一起，促使管理者做出最優的投資決策。高管薪酬激勵尤其是股權激勵作爲解決代理問題的重要公司治理機制，使經理人和股東的利益追求盡可能趨于一致，能夠減少管理者非股東價值最大化的行爲。股權激勵機制設計、實施的合理與否能夠直接影響企業並購行爲。

企業大部分的投資相對于企業的規模來說都是比較小的，而並購是可觀察到的比較重大的企業長期投資行爲，因此企業並購成爲檢驗高管人員的股權激勵機制與企業投資決策效率之間關系的一個理想的平臺。並購交易爲管理者提供一種機會，這種機會能夠使得管理者基于股東價值最大化決策抑或通過價值損毀的並購追求個人效用進行管理防禦加重代理沖突。管理者薪酬契約組合能否有效解決管理者與股東間代理問題？股權激勵機制能否影響管理者並購的動機？能否影響管理者決策的過程？股權激勵機制能否減少管理者非股東價值最大化的並購行爲？本書旨在通過CEO股權激勵與並購行爲關系的研究來獲得更好的解釋角度。

迄今爲止，有關管理者股權激勵的理論和經驗研究大都來自現代市場經濟發展較爲成熟的國家，特別是法律系統相當健全、資本市場活躍有效、公司治理機制比較完善的美國。而中國正處于經濟體制轉軌中，具有特殊的制度背景（大股東控制、資本市場的風險不確定性、公司治理機制有缺陷等等），使得中國上市公司CEO股權激勵與企業並購行爲關系受諸多因素影響其激勵效果。那麽，西方的高管激勵理論在中國是否具有適用性？與西方發達國家相比，中國上市公司CEO股權激勵與企業並購的關系有哪些不同特征？目前國內尚沒有學者對此作出系統研究，這也爲本書研究CEO股權激勵與企業並購行爲關系提供了機會。

本書利用公司並購這一可觀測的獨特投資事件，采用規範研究和實證研究相結合的方法，基于管理者薪酬激勵和公司並購巧關理論，對CEO股權激勵與企業並購行爲關系展開全面細致的研究。本書從管理者薪酬激勵視角，通過對CEO股權激勵與並購決策、並購溢價以及並購績效之間的關系的研究，旨在實證檢驗管理者的股權激勵機制是否能夠促使管理者做出增加公司股東價值的並購決策。同時結合我國上市公司高管股權激勵的制度背景和實際存在的問題，本書將環境不確定性、公司內部治理特征和CEO過度自信的情緒特征納入到CEO股權激勵與並購行爲的研究框架中，檢驗了這些因素對CEO股權激勵與並購行爲關系的調節作用。

選取我國深、滬兩市上市公司2002-2016年滬深A股上市公司面板數據，基于2002-2016年間發生的並購交易事件作爲初始研究樣本，利用Logistic、混合OLS、多元回歸等模型實證研究了CEO股權激勵、行爲偏好與上市公司並購決策間的關系，從CEO股權激勵、偏好、公司特征及宏觀並購環境等視角出發，分析影響上市公司並購的主要因素。

本書具體實證研究結果歸納如下：

CEO的股權激勵能夠影響上市公司的並購決策，股權激勵強度越強，CEO越容易發起並購投資，根據風險承擔理論，說明股權激勵的確能促使管理者做出風險投資決策；引入主並公司環境不確定性因素後，環境不確定與CEO股權激勵強度的交乘項與上市公司的並購決策仍然顯著正相關，說明主並公司環境不確定能夠增強CEO股權激勵與上市公司並購決策之間的正相關性；CEO股權激勵與上市公司並購決策之間的關系在過度自信的CEO和非過度自信的CEO之間存在差異，對于非過度自信的CEO，股權激勵與上市公司並購決策正相關，但是，對于過度自信的CE化股權激勵與並購決策無關，這說明上市公司股權激勵的效果受制于管理者對風險的態度，股權激勵對非過度自信的管理者能夠促使其做出風險投資決策，而對于過度自信的管理者，非理性情緒是其進行並購的內在驅動原因，與股權激勵無關；董事會機制作爲公司治理機制的核心能夠顯著影響股權激勵與並購決策之間的關系。CEO兩職合一增強了CEO股權激勵與上市公司的並購決策正相關性，根據管理者權力理論，權力過度集中的CEO在股權激勵下更容易發起並購；而獨立董事占比和董事會規模能夠顯著降低股權激勵和並購決策之間的正相關性，這說明CEO股權激勵機制對並購決策的影響效果依賴于上市公司治理環境，不同的董事會結構下股權激勵對並購決策的作用效果不同；年輕CEO所在公司更易發生並購，臨近退休年齡段CEO所在公司的並購行爲會減少，即存在“逆56歲效應”，CEO薪酬對公司並購有促進作用，CEO年末持股數對公司並購有抑制作用，成立年限長、資産負債率高的公司以及國有企業更傾向于進行並購，並購浪潮會引發“並購風”，導致公司盲目並購。CEO股權激勵與並購溢價決策方面，主並公司CEO的股權激勵強度與支付的目標公司溢價水平負相關，說明股權激勵機制的確能夠減少管理者在並購溢價決策中的代理成本，激勵主並公司管理層與目標公司之間關于並購溢價努力積極的協商，降低並購溢價，促使管理者做出股東價值最大化的決策；CEO股權激勵與並購溢價的關系受管理者個人情緒和公司內部治理結構的影響。對于過度自信的CEO，股權激勵並不能減少代理成本，CEO的非理性的也理因素會導致其認知偏差，高估自己的決策能力而低估失敗的風險，在並購中支付更高的溢價，使得並購溢價決策與股權激勵不相關；董事會機制作爲公司治理機制的核也能夠影響主並公司CEO股權激勵與並購溢價決策的關系，其中，獨立董事能夠増強CEO股權激勵與並購溢價的負向關系，而CEO的兩職合一減弱了股權激勵與並購溢價的負相關關系。說明獨立董事機制能夠增強CEO股權激勵的效果降低並購溢價，而兩職合一的CEO擁有更大的權力，管理者權力的存在降低了股權激勵的效果。（4）當主並公司實際控股股東爲非國有時，第一大股東持股比例能夠増強CEO股權激勵對並購溢價的負向作用機制，這說明民營企業大股東有動機和能力對管理層並購溢價決策進行監督，増強CEO股權激勵的效果；主並公司CEO股權激勵機制對並購績效的影響方面，主並公司CEO的股權激勵強度與並購短期和長期績效正相關，說明股權激勵機制的確能夠減少CEO非股東價值最大化的並購行爲，爲並購公司的股東創造價值；主並公司的環境不確定性能夠減弱CEO股權激勵與並購績效的正相關性，不確定性下公司管理者有可能做出利己的投資冒險行爲，容易引發代理問題驅動的並購，降低了CEO股權激勵的效果；在高度不確定性的環境下，董事會治理機制能夠調節股權激勵與主並公司並購績效的關系。獨立董事所占比例越高，CEO股權激勵強度與並購績效之間的正相關關系越強，CEO二職合一能夠減弱CEO股權激勵強度與並購績效之間的正相關關系；在高度不確定性的環境下，第一大股東持股比例越高，CEO股權激勵強度與並購績效之間的正相關關系越強；主並公司面臨較高的環境不確定性時，提高股東和董事會對管理者決策的監督的程度，能夠保證CEO股權激勵機制發揮積極作用，針對高管機會主義行爲的內部公司治理機制能夠約束和控制管理者的並購決策與股東利益趨同進而提升CEO股權激勵與並購績效的正相關性。

本書的研究主要的創新點主要如下：

研究內容的創新。並購是公司所有投資中風險和規模都比較大的投資，本書將公司並購這一可觀測的風險性投資事件作爲研究管理者股權激勵與投資行爲關系的一個理想的研究平臺，采用並購“事件研究”法，通過並購前CEO股權激勵對並購決策、並購溢價和並購短期和長期績效的影響，首次對上市公司管理者股權激勵與並購行爲關系展開全面細致研究，結合管理者薪酬激勵的相關理論分析，深刻揭示了高管股權激勵對企業並購投資決策影響的機制，本書的研究豐富了管理者薪酬激勵和公司並購相關領域的研究內容。

研究視角的創新。結合我國的制度背景和上市公司股權激勵的現實情況，本書開創性的將董事會治理機制、不確定性、大股東控制以及CEO情緒特征加入到CEO股權激勵與企業並購行爲的研究框架中，理論分析了這些因素對股權激勵與企業並購關系的調節機制，爲上市公司高管股權激勵和公司並購的研究提供了新的思路與視角，豐富並完善了公司治理理論、行爲金融學理論。

目前國內學者利用並購事件研究高管股權激勵機制的實證文獻不多，國內學者的研究僅局限于貨幣薪酬對企業並購績效的影響，大多數學者選擇的研究樣本爲較早的數據和樣本，那時我國高管持股比例還比較低，自2008年股權分置改革以後，股價真正成爲衡量其收益的因素，大股東成爲並購市場參與的主體，上市公司的股權激勵機制逐步發展，高管權益薪酬占比大幅度增加。在股權激勵下，管理層實施的收購將被賦予新的內涵。本書選取股權分置改革後上市公司的並購事件爲研究樣本，深刻揭示了“全流通”背景下CEO股權激勵對並購行爲的影響機制，爲企業如何通過股權激勵來激勵管理層發現有價值的並購目標，激勵管理層更注重股東利益，通過實施提髙企業核心、競爭能力的戰略並購重組實現爲股東創造價值提供了最新的經驗證據。

關鍵詞： 並購決策，CEO股權激勵，逆56歲效應，並購溢價，並購績效